随着多个具有成本竞争力且处于基准领先地位的中国 AI 模型(涵盖推理、文本转图像 / 视频等领域)的推出，应用场景日益丰富。在股价表现向好的背景下，近期投资者对中国互联网行业的关注主要集中在以下几个方面：

　　1、云服务巨头的营收前景与估值提升：随着 AI 模型在 B 端和 C 端应用中的采用率不断上升，AI 营收贡献有望增加，投资者关注云服务巨头的营收前景和估值是否有上升空间。

　　2、AI 代理 / 应用的竞争进展：包括 AI 面向消费者的聊天机器人、手机中集成 AI 代理功能(如苹果最近宣布与阿里巴巴以及百度的合作)，以及中国超级应用(如微信、星空体育APP抖音)中 AI 助手的潜在应用。

　　3、云服务巨头和数据中心的 AI 资本支出 / 投资规模：(更多关于中国 IDC 的更新和发展，请参阅高盛近期报告，本号早前有陆续跟踪)。

　　4、面向消费者的 AI 应用的最终盈利途径：在DeepSeek开源模型推出后，免费使用的模型越来越多(例如，百度最近宣布从 2025 年 4 月起，文心一言 4.0 将免费提供，并计划在 2025 年推出文心一言 5.0)，以及具有闭环交易能力的 AI 助手在广告技术方面的盈利潜力。

　　通过调整不同的营收增长预期和估值倍数假设，对阿里云的估值进行敏感性分析。结果显示，在调整 2026 财年预期的情况下，阿里云的估值为每股美国存托股份(ADS)22 - 43 美元(相比之下，基于分部加总估值法(SOTP)得出的基础情况下，阿里云每股 ADS 估值为 19 美元(基于 2025 - 2026 财年平均预期)。在基础情况下，预计 2025 - 2027 财年阿里云营收的复合年增长率为 14%。

　　同时，我们注意到腾讯最近将参数规模最大的 DeepSeek R1 模型整合到其面向消费者的元宝 AI 应用中，并在其云服务上为 R1 模型提供了全面的联网功能;

　　百度在 2 月 13 日宣布，其文心一言 4.0 将从 2025 年 4 月起免费提供(并计划在 2025 年推出文心一言 5.0);《The Information》报道称，尽管阿里巴巴与苹果建立了合作关系，但百度仍将继续为苹果开发 AI 功能(如搜索、Siri 功能等)。

　　2 月 13 日，阿里巴巴董事长蔡崇信在迪拜举行的世界政府首脑峰会上表示，公司正在与苹果合作，为在中国销售的 iPhone 推出 AI 功能。我们认为，这一合作表明苹果认可阿里巴巴的 AI 能力，使阿里巴巴能够涉足 B2B2C 应用场景，其自研的 Qwen2.5 - Max 模型在多个大语言模型评估基准测试中表现出色。我们还注意到，该合作并非排他性的，百度仍在围绕苹果的搜索功能开展 AI 相关工作。

　　腾讯的面向消费者的 AI 助手应用元宝近期集成了 DeepSeek - R1 最大的 6710 亿参数模型，借助腾讯独特的微信内容生态系统，提供增强的推理能力，并由腾讯云的 AI 推理基础设施提供支持。腾讯是首批为 R1 的深度思考模式实现实时搜索功能的中国云服务提供商之一。我们认为，腾讯的这一整合举措凸显了其在 AI 领域的开放平台战略，在打造中国面向消费者的 AI “杀手级” 应用和 AI 代理的竞争中，将内部(混元)和外部模型(如 DeepSeek)相结合，作为推动增长的策略。

　　在互联网行业内，高盛认为阿里巴巴(2026 财年预期市盈率为 14 倍)凭借阿里云作为中国最大云服务提供商的规模优势，是 AI 基础设施领域的关键参与者(在 SOTP 估值中，阿里云为每股 ADS 贡献 19 美元);腾讯(2025 财年预期市盈率为 16 倍)则有望成为 AI 应用的主要受益者，因为其微信超级应用具有潜在的智能 AI 功能和闭环交易能力，且腾讯云按规模位列中国公有云前三。正如我们在近期的《中国互联网五大主题》报告中所强调的，我们预计超级应用(微信、抖音等)今年将继续拓展交易领域，即电子商务和本地服务(主题 #1);同时，我们认为中国 AI 模型日益灵活，计算成本效率显著提高，这将为 AI 应用的更广泛采用、探索和扩散创造更大空间(主题 #2)，前提是中国企业能够持续获取计算能力和芯片。

　　我们预计，随着成本效益高且性能良好的开源模型(免费提供给开发者使用)的兴起，模型层将变得更加商品化。这将继续推动计算成本的降低，同时更加注重训练后和推理阶段，进而提高 AI 的采用率，尤其是在 B 端场景中，这可能支撑多年的云服务和数据中心需求增长。然而，我们仍需关注地缘政治带来的不确定性和风险，如芯片和计算能力限制、市场准入风险以及对中国云服务企业的审查。在主要的 AI 基础设施 / 模型层相关的中国互联网企业中，我们对腾讯、阿里巴巴、小米、百度、万国数据(GDS)、世纪互联(VNET)给予买入评级，对金山云给予中性评级。

　　（图表 1：在过去 7 至 8 天里，DeepSeek 的日活跃用户数（DAU）在中国互联网 AI 应用中的增长十分显著）